沛嘉医疗：双蓝海赛道，不仅治心，还治脑！-蓝湾农业网

沛嘉医疗，深耕双蓝海赛道，以创新科技不仅守护心脏健康，更拓展至脑血管治疗领域，双管齐下，为“心”与“脑”的健康保驾护航，引领医疗新未来。

进入正题：

在高收入国家中，人群发病主要死于癌症，而在中低收入国家人群中，发病主要死于心血管疾病，尤其是在35–70岁的成年人中，目前心血管疾病是全球主要死亡原因。

前几次聊的都是癌症，从化学药到生物药，这次咱们不聊癌症，聊的是心脑血管疾病，而治疗的方式也不是吃药，而是通过医械治疗，手术方式是微创介入式治疗。

心血管疾病一般是指影响循环系统（由调节血液循环的心脏、血管及神经体液组织组成）的症状。在心血管疾病领域内，血管心脏病及神经血管疾病（亦称为脑血管疾病）在中国具有高患病率及死亡率。

看到这里可以知道，这里有两个疾病赛道，一个赛道是心脏疾病赛道、一个赛道是神经血管疾病赛道，通俗的讲，一个是心病，主要是老年性瓣膜病以及冠心病、心肌梗死后引起的瓣膜病变，俗称心脏瓣膜疾病。

另一个是脑血管疾病，像什么急性脑梗塞、脑动脉狭窄、出血性中风及缺血性脑血管疾病等疾病。这两个领域由于技术的创新，都可以采用介入式的治疗方式，所以今天聊的就是一个心脏瓣膜疾病及脑血管疾病的微创、介入式医械治疗的公司。

近年来，介入式治疗有关疾病的介入治疗迅速发展，并逐渐取代外科传统手术，因为介入式治疗手术时间一般较短、产生较少手术后并发症且能更快复原。

我们回顾一下之前写过的启明医疗，上市所应用的产品叫经导管介入瓣膜置换（ TAVR）应用于主动瓣膜置换手术，是人工心脏瓣膜的一种，目前人工心脏瓣膜有三种：生物瓣膜、机械瓣膜、然后是经导管介入瓣膜置换。

在中国，人工心脏瓣膜还是以进口的为主，占比85%，手术方式以开胸的SAVR手术为主，主要生产厂家有爱德华、美敦力和圣犹达，这是开胸换生物瓣，叫SAVR手术，这块是外资垄断；而在微创介入式的手术里，也就是TAVR直接就是国产垄断，都不需要什么国产替代。

在未来，微创介入式手术（TAVR）预期将会成为心脏瓣膜疾病主要的治疗方式，而我们国内有着不输于国外的心脏瓣膜介入式医械技术。

而沛嘉医疗的重磅产品同样是这个赛道上的，国内四个玩家之一，但与启明不同的是，沛嘉还多一个蓝海赛道，那就是神经血管赛道。目前在中国，针对瓣膜性心脏病及神经血管疾病的介入治疗市场处于起步阶段。而未来随着瓣膜性心脏病及神经血管疾病的发病率上升、患者健康意识的提高、患者经济负担能力的提高以及医生的临床实践提升，预期针对瓣膜性心脏病及神经血管疾病的介入治疗市场将于未来数年出现强劲增长。

前面一个大铺垫，怎么理解？

一个心脏疾病，再细分为心脏瓣膜疾病，另一个则是神经血管疾病，是血管疾病中的脑血管疾病，而两个赛道采用的治疗方式都是微创介入式治疗，同样这两个领域都是一个蓝海领域，其中心脏瓣膜介入式治疗以启明快速上市抢占市场为主，沛嘉是这个领域的四个玩家之一，而在另一领域，也就是神经介入式领域，这个领域目前由少数几个国际巨头垄断，所以对于这个公司，看点在于，双赛道的格局以及公司在这两条赛道中的优劣势。

老规矩，划重点，按结构去分析。

分析流程

一、双赛道分析（对应不同的临床技术及市场分析）

二、风险、财务

三、总结

双赛道分析

首先是与启明相同的领域，这个领域沛嘉医疗是仅有的四个玩家之一，同样公司即将上市的重磅产品也是这个领域的，而这个领域就是心脏瓣膜疾病领域。

分析路径：

一、心脏瓣膜疾病是什么？

二、治疗方式；

三、全球及中国经导管介入式医械市场的现状及趋势；

四、重磅产品及后续重点在研产品

我们先了解心脏瓣膜的疾病种类，瓣膜性心脏病的特点为四个心脏瓣膜（即主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及肺动脉瓣）中其中一个或多个瓣膜出现损伤或缺陷。

而一个正常运作的瓣膜是可确保适当的血液流动的，但瓣膜性心脏病会使瓣膜变得太窄及硬化（主动脉瓣狭窄）而无法完全开启，或无法完全闭合（主动脉瓣返流）。

就像是我们人体有四个心房，瓣膜在这其中扮演的角色就是一个房门，血液是按右心房→右心室→肺动脉（肺循环）→左心房→左心室→主动脉（体循环）方向单向流动，心脏瓣膜在其中起"单向阀门"作用。

心脏瓣膜在血液循环活动中相当于门卫，阻止血液回流于刚刚离开的心室。在心房与心室之间，在心室与离开心室的血管之间，都有瓣膜，血液流过后，瓣膜就会合上，发出我们上听到的心跳声。

说人话就是瓣膜可以说是一个房门，关闭时阻止血液流入心室，打开时配合心脏的收缩舒张，将血液从心脏射入动脉。如果它们发生病变被迫退休，就会引发血液回流，供血不足等问题，轻者会感到乏力、呼吸困难、眩晕，重者会引发心绞痛，血栓栓塞和心脏衰竭，因此，心脏瓣膜是相当重要的一个结构。

目前的心脏瓣膜替换手术一般是在患者出现如下病情才实施：主动脉瓣狭窄、二尖瓣狭窄、二尖瓣狭窄合并二尖瓣关闭不全、三尖瓣损坏病变严重时、主动脉瓣狭窄、主动脉瓣轻度脱垂。

而这其中主动脉瓣狭窄是中国最常见的心脏瓣膜疾病，这也是老年人群体中最常见也是最为严重的心脏瓣膜病之一，且患病率会随年龄增长而上升。这个病有两个原因，第一是风湿病，这曾是中国主动脉瓣狭窄患者的主要病因。第二则是生活水平提升及人口老化，瓣膜的退化性病变。

那么目前的治疗方式有几种呢？分别为三种，分别是传统开胸心瓣膜置换及修复手术、药物方法及介入式经导管瓣膜治疗。之前在启明医疗上聊过，开胸手术的难度性和危险性是不言而喻的。

开胸手术的专业术语叫做主动脉瓣置换（SAVR），手术的过程就是需要先开胸、切开心脏、体外循环，心脏停跳，缝入瓣膜。需在颈部以下，胸部开出30厘米长切口，医生手工更换瓣膜，手术长达3到4小时，手术创伤大风险高且术后恢复慢，绝大部分高龄重症病人根本无法承受此类手术。

而药物疗法仅有助缓解患者症状，但无法阻止主动脉瓣狭窄发展成为严重主动脉瓣狭窄。倘若严重主动脉瓣狭窄未能通过外科手术或介入手术置换心瓣膜而得到治疗，患者的症状将会恶化，严重可能会导致死亡。

那么经导管介入式治疗呢？通过导管将完全折叠的生物瓣膜输送至心脏合适部位，常见入路途径分为经股动脉入路和经心尖入路两种。当可供置换的瓣膜抵达既定位置后，新瓣膜扩张，旧瓣膜小叶被推开，置换后的瓣膜将接管心脏血液循环的调节工作。

已有临床研究表明，同外科置换术相比，TAVR可使主动脉瓣狭窄患者30天全因死亡率和卒中发生率降低75%，同时具有更佳的血流动力学效果，能够显著改善患者的症状和生活质量。

所以，介入式经导管瓣膜治疗法（TAVR）预期将为世界上瓣膜性心脏病治疗的主要方式。

这里有一个名词，那就是TAVR，意思就是经导管主动脉瓣置换术，前面聊的SAVR，就是开胸的主动瓣膜置换外科手术，这两个名词是要记住的，后面以手术方式的不同还会有其它名词对应公司其它的产品，所以要记得。

TAVR的首次治疗于2002年在法国进行，通过血管路径植入人工瓣膜以治疗主动脉瓣狭窄。与传统的开胸手术不同，TAVR毋须复杂的气管插管及体外手术，且具有患者创伤较少及术后恢复期较短的优势。

但是TAVR手术并不是只要你心脏主瓣膜得病了，就能给你实施手术，其实不是的，TAVR手术对患者要求的适应症标准是很高的，同样，并不是每个人患者都一定要去做TAVR手术，目前适合无法进行手术的主动脉瓣狭窄患者以及具有较高外科手术风险而无法承受传统开胸手术的严重主动脉瓣狭窄患者。

这个手术的相对适应症是有个标准等级的，分为中高低，适应症扩大意味着市场扩大。

去年8月，美国食药监局将TAVR的适应症扩大至涵盖具有较低外科手术风险的患者，占所有可进行SAVR手术的患者的79.9%。这里的赛道底层逻辑就是渗透率，也就是应用的手术领域扩大带来行业的驱动，这是主要的看点之一。

而目前中国TAVR的手术量由2014年的0宗增加至2018年的1千宗，且估计将进一步增至2025年的4万宗，2018年至2025年的复合年增长率为20.3%。

前面说，这个市场很大，但市场渗透率是不足的，原因在于可接受患者是有一个标准的，可接受TAVR手术的患者可分为：

（一）无法进行SAVR手术的患者；(二)具有高外科手术风险（按STS风险计算超过8%）的患者；(三)具有中度风险（按STS风险计算介乎4%至8%）的患者；(四)具有低风险（按STS风险计算低于4%）的患者。

后三个类型的患者分别占全部可进行SAVR手术的患者的6.2%、13.9%及79.9%。基于上述分类，全球可接受TAVR手术的患者人数由2014年的340万人增加至2018年的360万人，复合年增长率为1.8%，且估计将于2025年达到410万人，2018年至2025年的复合年增长率为2%。

下图显示全球可接受TAVR手术的患者总数。

这个TAVR手术实施的条件也不简单，并不是每一家医院都能做到，要求的是复合手术室，也就是一个配备固定成像系统，使医生能够利用实时影像引导进行高风险的微创血管内手术，并在有需要时实时转为用作进行外科手术。

一个复合手术室可配备高达100种不同的医疗器械，包括成像器械以及介入及外科手术器械，为容纳所有器械，复合手术室需要高达80平方米的空间。

根据《经导管主动脉瓣置换术中国专家共识》，在中国有能力每年进行超过100宗SAVR手术及超过200宗介入手术的医院才可进行TAVR手术。

此外，TAVR手术必须由多学科心脏团队于经改造的心导管室或复合手术室进行，有关团队须包括两至三名介入手术医师、一至两名心脏外科医生、一名放射科医生、一名麻醉师、一名超声心动图医生及两至三名护士。

这些医生是标配，是不会降低的，但手术室的标准会降低，也就是从复合手术室变到一个心导管手术室，心导管手术室的建造成本不高，面积也只要复合手术室的一半，能实现成本大幅度的降低，让更多的医院都能开展相关的手术，像在法国，60%的TAVR手术都是在心导管手术室完成的，而目前在中国还是得在复合手术室里做，预期随着技术的进步以及普及率的上升，中国在心导管手术室做TAVR手术会越来越常见。

所以，按照这个预期的路线，我们看未来几年TAVR在中国的渗透率增速变化，预期将由2018年的0.1%增至2025年的4.7%，复合年增长率为73.2%。

下图显示中国TAVR手术的渗透率：

上面是渗透率，还有看看产品市场，毕竟是医械企业，按照这个渗透率看产品市场规模以及增长，预期将由2018年的人民币1.9亿元增至2025年的人民币63.3亿元，复合年增长率为64.2%。

下图显示TAVR产品的中国市场规模：

大蓝海赛道，增速快，仅以中国市场规模这并不算小，但考虑到多家竞争，这块蛋糕看上去就不香了，但可预期随着渗透率的高速增长，这块蛋糕也是会越来越大的，不是标准的数据，只是个估计，现实肯定是有变化的，参考就可以了。

我国可开展TAVR手术的医院有142家，总计手术例数2000例左右。2018年全球TAVR市场规模为37.5亿美元，国内市场约2.8亿元。随着人口老龄化程度加剧、适应证拓展、渗透率提高和产品迭代，国内外TAVR手术会显著上量。

到2030年，TAVR全球市场有望超过300亿美元。而国内目前就是国产垄断，根本不用担心国际巨头的介入竞争，首先是国产厂家的质量一定程度上能够媲美进口，价格更为便宜，国外产品的定价不仅考虑中国市场还要考虑其他市场；再加上国家鼓励进口替代，国际巨头的爱德华和美敦力的产品都在中国遭遇退审。

所以未来十年内，国内TAVR市场也将迎来快速成长期，而这个市场，基本可以确定由国产这几个厂商来领导了，在2030年前后或将达到240亿元的百亿级市场规模。

这个赛道的驱动力在国内有几个因素：

（一）未满足的医疗需求：这个不仅是中国市场的驱动，也是全球市场的驱动，开胸风险实在太大了，老龄化人口只会多不会少；

（二）合资格的TAVR从业人员增加：TAVR手术对手术器械、人员配置及技术操作是有很高的要求的。

（三）适应症扩大：前面也说了，去年8月美国FDA将手术适应症也扩大到了中低风险患者这，这也是一个渗透率提升的点，跟药一样，由食药监批准扩大这个治疗的适应症范围；

（四）国内主任医师的选择性偏好：以华山医院为例，心脏支架由于国产产品的质量与进口产品不相上下，再加上政策的引导，因此使用国产产品比例更高。并不是所有医械公司都像硬件科技一样，有着无法跨越的鸿沟，没技术的打渠道、有技术的打先发及高度组合定制化优势，这类手术不是一个标准化的手术，有时候是需要量身定做的，比如说与美国的患者相比，中国有更多患者患有二叶式主动脉瓣及钙化性主动脉瓣狭窄。（这个钙化性也是各家产品竞争的重点，后面聊）

这里还有一个各家竞争的点，那就是手术跟台，什么意思呢？就是在研发过程中与医疗机构及医生紧密合作，并为分销商、医疗机构及医生提供培训，毕竟这类高耗值医械的不同，对应的手术方式也是不同的，也就是产品与临床技术发展进度不符，所以在产品临床阶段都会采用与一流的主要调查人员、意见领袖、医生及医院建立合作关系。然后定期与意见领袖会面，以讨论在研产品、进行产品现示及提供培训还有分享手术经验等。

不是说生产出来了，然后人家拿来做手术就完了那么简单，是需要培训的，后期医师以及相关的医师也会顺着这条线去使用商业后的产品，学会用你的产品，在各家疗效和安全性以及手术难度都差距不大的情况下重新去学习和使用另一家的产品所花的时间成本是很大的。

截止到目前国内也仅有国产的厂家做TAVR的产品，有一家国际公司和四家国产公司在这个领域布局，可预计相当长的一段时间里都会由国产厂商为主导，启明医疗市占率79.9%，前面也说了，这个蛋糕够大，渗透率还很低，是一个增量市场，还未到存量的比拼，所以大家其实都有得吃，对于这类有门槛，玩家少，赛道前景大的公司，机构的策略也一样，全都要，启明沛嘉微创，同样有着高瓴入主。

重磅产品及重点在研

上面TAVR市场聊完了，该聊聊对应公司的产品分析了，上面也说了，相对于美国患者，中国有更多患者患有二叶式主动脉瓣及钙化性主动脉瓣狭窄。所以国产厂商的实际的产品开发更偏向于解决我们国内的治疗需求。

从核心产品TaurusOne®开始分析，我们简写一点吧，后面还有几个产品，避免阅读混乱，先称之为1号产品。2017年被国家药监局认定为创新器械，然后通过了快速审批程序，在中国TAVR产品市场的所有参与者中，沛嘉是唯一一间已就进行通过国家药监局批准临床试验方案的第一代TAVR产品进行可行性及确认性临床试验的公司。

上面这段话我们该怎么理解呢？

对于创新型治疗类医疗器械产品而言，由于其创新点较多，潜在风险较高，单纯的既往文献和相关临床数据难以说明其安全及有效性，因此对于绝大多数创新类医疗器械而言，通过临床试验进行注册上市，是该类器械的必经之路。但是，由于创新性医疗器械创新度较高，某些创新点在既往的临床研究中并未体现。

正是由于存在上述的各种困难因素，创新类医疗器械若直接进行确认性试验，将使得整体试验变得不可控，甚至最终无法得出合理的相关试验结果。

可行性试验和确认性试验的差别在于先进行可行性试验后，如若因产品实际风险过高导致可行性试验失败，可及时止损，避免了更多的人力成本、时间、经济损失；另一方面，虽然可行性试验已失败，但也可根据本次试验提供相关的数据以进一步改进产品或改进相关临床试验相关设计。如若可行性试验成功，其数据亦可为下一步确证性试验设计的确定提供证据。

在临床试验中采用的患者登记要求比相对第一代主要竞争对手所采纳者更加严格，这里简直就是在暗示启明虽然你跑得快，但我的临床实验比你严谨。一会聊这两家的产品技术及手术难易度及安全性实验数据对比。

2017年做试验性实验，2020年三季度到四季度提交1号产品的确认性临床实验报告，90天内药监局为作出批复，然后在2021年第一季度1号产品将取得批准商业化产品。

一个经导管主动脉瓣替换系统，包括人工主动脉瓣、输送器及压握装载系统。

人工主动脉瓣、输送器及压握装载系统。主动瓣的图片如下：

这个人工主动脉瓣透过将三枚瓣叶及一个密封裙布缝合至一个自膨胀式不透射线镍钛合金支架而制造，该主动脉瓣设计上用作替换及担当患者天然主动脉心脏瓣膜的生理功能，而毋须进行心脏开胸手术。

前面也说了，这类高耗值的产品，各家不同对应的手术方式也是不同的，因为产品特点都不一样，虽然大家都是植入式的，但还是有区别的；

沛嘉的1号产品用的是三枚瓣叶由单层牛心包制成，就瓣膜组织而言，牛心包在若干关键方面表现出的优点而选择牛心包而非猪心包等其他组织材料。启明和苏州杰成的一代产品是猪心包的，微创和沛嘉医疗是牛心包的。

区别在哪里？目前由于TAVR手术仍相对较新，所以缺乏足够的长期临床数据，目前还不足以证明TAVR产品中使用的猪心包与牛心包这两种材料的效用差异。

不过在SAVR上，也就是开胸做的生物瓣瓣膜手术中得到的数据是，猪心包的材料和牛心包的材料相比起来，牛心包材料更耐用、并发症更不容易发生、在血液动力学方面表现良好，要知道耐用度高才能更长时间的使用而无须再来一次手术。

1号产品中还细分了四款不同的人工主动脉瓣型号，区别在于瓣膜大小、支架高度及流入端直径的呎吋上各有不同，这样可以让医生就患者身体状况选择理想大小的人工主动脉瓣。

1号产品的材料及基本情况介绍完看看手术治疗方式的器械，那就是输入器，既然是微创，有植入产品也要有植入的医械。

细长的输送器让医生可以采用经股动脉手术法进行TAVR手术，减少于手术过程中对患者心脏造成的结构性损害。不过这个输送器的导管直径与市场上众多竞争产品都是差不多，只不过沛嘉使用的是牛心包作为瓣膜组织，牛心包比猪心包厚，所以沛嘉的输送设计成小型有弹性的，能同时能够维持充足轴向刚度。

这样的输送器易于医生操纵（让其可引导人工主动脉瓣通过主动脉弓，并在目标位置放置人工主动脉瓣），这可以有效地降低手术时发生血管并发症的可能性，这是个竞争优势。

前面我们说，沛嘉相对于其它的竞争对手，采用了更严格的临床试验，平均年龄77.91岁，另外两家是77.73以及75.86岁，沛嘉的1号产品目前所得出的初步临床数据显示手术后心脏功能大幅提升，死亡率还很低，也就是疗效好，还安全。

125名试验受试者当中，手术成功率为97.0%。全因死亡的事件数目为术后30天的两宗及术后六个月的四宗。125名受试者的全因死亡率为术后30天的1.6%及术后六个月的3.2%。

下表列示试验对象的全因死亡概要。

更严格的临床标准下手术一个月内死亡人数是2人，占比1.6%，半年后死亡人数4人，占比3.2%，按照TAVR临床试验指导原则目前国家药监局可接受的最大12个月全因死亡率为30%，也就是说术后一年死亡人数达到37，目前沛嘉的1号产品临床数据相对于标准而言极低。

单单看这个数据可能没什么，那么上个对比，下图是启明医疗一代产品的数据，受试者101名，30天内死亡率是5%。对比沛嘉是125人的1.6%，一年的死亡率是5.9%，目前沛嘉医疗一年的死亡率在今年二季度结束才会有数据，现在只有半年数据，也就全因死亡率3.2%。

1号产品2020年二季度将完成最后的确认性试验，按照TAVR临床试验指导原则目前国家药监局可接受的最大12个月全因死亡率为30%，也就是到二季度死亡人数不超过37人，然后就是提交注册申请，明年一季度商业化。

来，看看第二代产品，各家都在紧锣密鼓的研发第二代产品，同样沛嘉医疗也是一样的，第二代产品叫TaurusElite，简写2号产品，方便阅读；

2号产品是基于1号产品而开发的第二代TAVR装置。与1号产品相比，2号产品的输送器具有回收功能。除了苏州杰成没有2代，其它的包括微创启明都有2代产品，同样也都具有回收功能。

回收功能相当于是多给你医生一次治疗机会，也给予患者多一次活下来的机会。

在手术的时候，回收功能让医生在人工主动脉瓣完全释放前回收，致使医生可重新调整人工主动脉瓣的位置及方向。前面我们说了这个手术的方式是，首先有一个产品，然后再通过输送器将产品输送到体内，而实际在做TAVR这个手术的时候，不可能每次都能将人工瓣放置精准以及理想的位置上的，那这就会导致发生更多并发症，例如心脏开胸手术、永久心脏起搏器植入、瓣周漏甚至死亡。

2号产品可实现让医生可多次尝试调整人工主动脉瓣的位置及方向，这个回收功能可大幅降低发生不良事件的风险及增加手术成功率。而且还可大幅降低医生学习TAVR操作的准入门槛，前面在市场分析也说了，这类产品不同，使用方式也是不一样的，那么本身就是个技术活，所以从研发到最后商业化这个过程里培训使用者相当于在培育市场，当产品成功商业化后，这才可以大幅增加TAVR手术供应及TAVR产品的市场扩充速度。

沛嘉在2019年12月开展2号产品的临床试验，预期于2020年第三季度前完成确认性临床试验的病人入组。2号产品也是计划向1号产品一样以注册作出修订的形式向国家药监局提交申请以于中国商业化2号产品。

还没完，还有一个三代产品，不过还很遥远，TaurusNXT，这里为了简写我们就叫它3号，有1号还有2号的优点，在这基础上配备先进抗钙化及干燥组织技术。

抗钙化怎么理解呢？植入使用多年不用换。生物材料是用于人体组织和器官的诊断、修复或增进其功能的一类高技术材料，即用于取代、修复人体活组织的天然或人造材料，其作用药物不可替代。但是也存在植入人体后的生物材料钙化，而直接影响到其使用性能和预期寿命，导致存在二次手术植入的风险，因此生物材料的钙化问题一直是困扰生物医疗界的难题，如何有效的进行生物材料抗钙化一直是众多科学研究者研究的方向。

3号产品目前还处于动物实验的状态，2020年第四季度开展临床实验，目前中国还没有已经商业化或者是处于临床阶段抗钙化技术的产品，沛嘉3号产品目前临床进展速度预期最快。

小结一下：

上面1号、2号、3号产品都按部就班的进行临床试验，1号产品明年一季度商业化，要记得这是医械，当然要有所升级，所以仅是一代产品占领市场不代表未来都能占领市场，这是关键点。

从上至下，我们心脏四个瓣膜，主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣以及肺动脉瓣，不同的瓣膜对应的产品都是不同的，目前这个赛道上大家都是挤在主动脉瓣一代产品上，然后升级二代产品，然后是三代产品；再然后就是开发其它产品，这通篇讲的都是对应心脏瓣膜疾病中的主动脉瓣，还有TMVR及TTVR，这两个就对应着二尖瓣反流和三尖瓣反流，而启明另外还有肺动脉瓣的产品。

二尖瓣疾病的患病数多余其他心瓣膜疾病。所以中国TMVR产品市场的潜在规模估计庞大。但是全球并无商业化TMVR器械，中国仅有一项处于临床试验阶段的TMVR在研产品。沛嘉是中国正在开发TMVR在研产品的少数公司之一。

三尖瓣的疾病数量也很多，同样全球也没有商业化的器械，沛嘉也是在研产品的少数公司之一。这两个病对应的产品商业化还太遥远，重点看即将商业化的1号产品以及未来几年商业化的2号产品。

聊完重磅产品及重磅赛道的心脏瓣膜后，接下来到沛嘉的另一条赛道，那就是神经介入手术医械赛道，这里治的是脑血管。

分析要点

一、神经血管疾病的了解；

二、治疗方式；

三、全球及中国神经血管疾病市场现状及趋势；

沛嘉这个赛道是靠收购进来的，收购了一家名为家奇的公司，2005年创立，是专门致力于神经介入式器械这条赛道的，目前公司的收入也是靠这家公司已经商业化的五款产品，治的是出血性中风，有出血中风对应的还有缺血性中风，记得这两个名词，这两个名词一个代表已经商业化的产品，另一个代表未来重点在研的产品。

常见的神经血管疾病包括出脑血管疾病、心血管疾病、外周血管疾病，都是要命的病。而这其中，脑血管疾病是沛嘉的赛道，这个疾病细分两种：一个是出血性中风、一个是缺血性中风。简单理解就是一个脑血管爆、一个脑血管堵塞。

出血性中风及缺血性脑血管疾病发病率非常高，尤其是出血性中风，甚至是西方人的两倍以上，并且保持每年10%-20% 的增长率。

无论中外，无论男女，无论职业，中风是整个人类面临的巨大健康威胁。目前脑血管病已经成为我国前三位导致死亡的病因之一，更是致残的首位原因。该病造成的严重偏瘫、植物人等后遗症给患者本人、家庭和社会造成了巨大的负担。

于2018年，中国因中风致死的人数已达到接近150万人。而中风主要有两类：第一是出血性中风；第二是缺血性中风。（面对这两类疾病，沛嘉一个领域已实现商业化，而另一个领域则是重点在研品种。）

中风疾病通常是中老年人群中十分多见的一类心脑血管疾病，其中出血性导致的中风疾病一般是因为脑部出血，也称为脑溢血所导致的脑部瘫痪及昏迷，疾病的出现比较多的发生在患者处于正常生活工作的情况下，患者一般会有血压突然升高，头晕目眩、恶心呕吐等状况。这类中风发病进程很快，通常都是以分钟和小时来计算。

而缺血性中风中又以脑血栓最为常见，这跟高血压、低血压都相关。指的是脑血栓形成或脑血栓的基础上导致脑梗赛、脑动脉堵塞而引起的偏瘫和意识障碍。多为静态时得的病，在血压低的时候更容易发生，经常是先有头晕、侧肢体麻木或无力等，又或者是突然感到眩晕、摇晃不稳以及突然出现说话困难等，这类病程进展缓慢，一般以小时到几天来计算。

先聊出血性中风，是什么引起的呢？学术名叫做脑动脉瘤，在现实生活中，脑动脉瘤往往会引起中风发生，在临床上可以说脑动脉瘤是导致脑中风的罪魁祸首，脑动脉瘤在发病初期一般是可逆的，颅内血管发育异常往往就会导致脑动脉瘤的发生，一旦破裂出血，就会引起中风的现象。

而目前尚未完全清楚脑动脉瘤的成因，脑动脉瘤的最终成因是动脉壁的异常退行性变化（变弱或破裂）。由于中国的人口老龄化以及更先进的诊断技术，脑动脉瘤的患病数出现逐年上升的趋势。（先做脑补CT，根据诊断来判定，诊断技术越好，市场渗透率就越高）

2018年的脑动脉瘤整体患病数为505万宗，除患有严重动脉硬化或血管痉挛或垂死且无法接受栓塞治疗等的患者之外，血管内弹簧圈栓塞术可治疗所有脑动脉瘤患者。

没错，第二个赛道下的治疗方式，同样也是介入式的微创手术治疗，血管内弹簧圈栓塞术，相比外科开颅夹闭治疗，介入治疗具有创伤小、风险小、恢复快的特点，尤其适用于未破裂的动脉瘤，已成为国际上临床优先考虑选择的治疗方式。

也是有相对的适应症的，血管内弹簧圈栓塞术适合难以切除或难以通过手术接触的大型动脉瘤、年长或由于其他疾病而无法承受手术的患者，目前血管内弹簧圈栓塞术所用的器械主要包括栓塞弹簧圈、颅内动脉瘤支架、血管重建装置及支撑装置。

这个手术的材料费根据你实际的部位不同所用的材料费用都是不一样的，如脑血管栓塞，普通的弹簧圈约400元左右，电解弹簧圈约8000元左右；对于肿瘤栓塞，一个普通明胶海绵颗粒约1000元左右。

栓塞弹簧圈主要由不同大小及形状的铂钨合金制成。弹簧圈放置于颅内动脉瘤腔，导致腔体内形成血块将动脉瘤栓塞。常见的弹簧圈放置方法包括水解放置、电解放置、机械放置及热熔放置。这几个目前都是已经商业化了，都是卖钱的，组合疗法。

目前针对脑动脉瘤进行的血管内弹簧圈栓塞术数量复合年增长率为19.7%，且预期2018年至2025年的复合年增长率为17.3%。下图显示中国进行的血管内弹簧圈栓塞术数量。

随着数量的增长带来的就是市场规模的提升，中国近五年的市场增速为21.7%，整个市场规模21.8亿，预期五年内达到55亿的市场规模，年复合增长率14%。

血管介入器械属于高科技产品，技术含量高，行业门槛高，我国国产血管介入器械发展较晚，相较于进口产品差距较大，除心血管介入器械市场已完成进口替代外，脑血管市场依然还是进口产品占据绝大多数市场份额的情况，进口替代程度低。

同样，目前市场上的脑动脉瘤栓塞器械主要为进口产品。由于脑内血管的复杂性与高风险，脑内动脉瘤介入器械代表着微创介入行业最高的技术水平。

目前，进口产品占据中国弹簧圈市场95%的份额，由Microvention、美敦力、强生、史赛克主导，国内企业的市场份额并不高，这主要是过去由于国内企业仅仅是简单的复制模仿，未掌握核心技术，产品硬度高且释放可靠性差，达不到与进口产品相当的水平。

目前沛嘉医疗市场份额1.5%，是通过收购加奇这家公司进入这个神经介入式器械的赛道。在国内参与者里是排名第二的，国内第一的参与者在2018年5月，由上海沃比医疗科技有限公司自主研发的出血性脑卒中介入医疗器械“沃比脑血管动脉瘤栓塞弹簧圈”获美国FDA批准上市，这是国内首个也是唯一一个获得FDA批准的神经栓塞介入医学产品。

而按处于临床试验阶段的商业化产品及在研产品总数计算，沛嘉在所有参与者中排名第五及在国内参与者中排名第一。

我们小结一下，神经介入式领域，专治出血性中风和缺血性中风，上面讲的是出血性中风的脑动脉瘤微创介入式治疗（血管内弹簧圈栓塞术，五个材料组合已商业化），这是沛嘉医疗已商业化的产品了。

下面要讲缺血性中风这个领域了，这是沛嘉在神经介入式医械这个领域的重点在研品种的赛道，而目前还是处于临床中，并未商业化。

在前面也聊到，缺血性中风中以脑血栓最为常见，这跟高血压、低血压都相关。指的是脑血栓形成或脑血栓的基础上导致脑梗赛、脑动脉堵塞而引起的偏瘫和意识障碍。

按临床表现分为五个子类：短暂性脑缺血发作、AIS、窃血综合症、颅内动脉粥样硬化疾病以及其他慢性脑缺血。这其中以AIS最为关键，占比也是最大的，所以重点讲AIS引起的缺血性中风。

AIS是由于脑动脉的血栓性或栓塞性闭塞而造成的，特征为脑部某部分突然失去血液循环，导致相应的神经功能丧失。所有中风中有接近90%均由AIS造成。

而引致AIS的条件包括年老化、性别、种族、高血压、不健康饮食、心房颤动、颈动脉或其他动脉疾病、缺乏运动以及肥胖症及糖尿病。整个市场发病数年复合增长率是5.6%，预计未来五年内发病数年复合增长率为3.1%。

面对于AIS引发的中风治疗是以MT手术为主，叫做血栓切除术，这是一种前沿血管内治疗方法，MT手术市场规模年复合增长率高达36.9%，未来五年也将保持着29.3%的高速增长。

而MT器械包括多种从AIS患者的神经血管中去除血栓的血管内工具。主要包括使用分别于2008年及2012年经美国食药监局批准的抽吸装置及支架取栓器。

没错，这就是沛嘉在神经介入领域重点在研产品，就是支架取栓器，目前，中国MT器械市场的主要参与者都是外资公司寡头垄断，最大一家市场份额高达60%，的取栓支架在急性缺血性中风治疗领域里具有快速取栓、血运再通等优势，以2018年财报数据看，美敦力脑血管介入营收23.54 亿美元，同比增长12.20%，也是全球血管介入领域的绝对龙头。

沛嘉的支架取栓器目前还处于临床阶段，还早，如果按处于临床试验阶段的商业化产品及在研产品总数计算，沛嘉是所有参与者中排名第五及在国内参与者中排名第一的。

沛嘉的支架取栓器是最新一代的中风治疗器械，可实现自动扩张支架，也可放置到闭塞血管中将血栓推开并缠绕在支架撑杆内。最后再将支架及血栓将收回至导管内。

前面也说了，神经介入领域目前只有脑血管这块我们还没有实现国产替代，其它的包括心血管和外周血管领域都基本实现国产替代，但咱们并不是完全没有掌握技术了，那是过去的事了，所以在可预期的未来里，国产会逐步替代进口，这里包括社保政策的支持，政策的引导，质量相同的情况下价格更加便宜等这些因素将有助国内公司与国际公司进行竞争，在这条蓝海赛道上获得更多的市场份额。

在这条赛道上要强调的是组合疗法，别看在研管线产品多，但其实都是组合产品的，也就是一次治疗用上几个，这是优势，目前在神经介入领域，沛嘉医疗是国内目前唯一一家能够同时提供出血、缺血及通路类产品的公司。

风险、财务

风险自然不言而喻，在可预期的未来里还会继续烧钱，目前的收入来自于沛嘉医疗的神经介入手术医械销售业务，这部分收入是来自于2019年3月以来对加奇公司的收购。

2019年前九个月，公司产生营收1102.3万元，但由于行政开支和研发开支分别达到了4,773.9万元以及3,154.4万元，由此产生经营亏损7,315.4万元。这一数值已经大于2018年全年产生的经营亏损。

虽然在当期年底取得净亏损达8287.6万元，但主要在于财务成本及金融工具的公允价值变动，其中金融工具的公允价值变动实际上并不影响公司实际的现金流情况。因此公司截至2019年9月的净亏损数据并不能如实反映其实际的经营状况。

经纬中国和高瓴资本各自持有10.07%和9.33%的股份，为前两大机构投资方。去年11月C轮融资，每股19.18美元，高瓴同样继续跟投，为了不稀释股份。在启明上高瓴是作为基石的，也是微创的股东，在沛嘉上是作为前期股东，其实也很明显，就是战略投资的组合管理，启明有先发优势，沛嘉有更好的临床试验数据及另外一条赛道，心脏瓣膜介入式医械这个市场目前处于一个蓝海，也就是一个增量市场，蛋糕大家都有的吃，微创同样也处于一个销售放量期，也有高瓴的入主，这个赛道的四个玩家，除了杰成都有高瓴。

杰成的产品是从心尖进入，手术仍需切开患者心脏，手术风险相对前两者更大。由于在高端医疗器械的销售端，医院渠道对产品的选择会综合考虑产品的安全性和报价，杰成医疗产品的手术显然不利于其销售放量，便宜得保证风险的情况下便宜才有用，都做这个手术了，不差那几万块来保命，而且目前杰成没有二代产品的样子，一代竞争力就摆在那了，手术难度高了，所以其实真正的玩家就三个，启明、微创、沛嘉。沛嘉医疗市场份额1.5%，是通过收购加奇这家公司进入这个神经介入式器械的赛道。在国内参与者里是排名第二的，国内第一的参与者在2018年5月，由上海沃比医疗科技有限公司自主研发的出血性脑卒中介入医疗器械“沃比脑血管动脉瘤栓塞弹簧圈”获美国FDA批准上市，这是国内首个也是唯一一个获得FDA批准的神经栓塞介入医学产品。

而按处于临床试验阶段的商业化产品及在研产品总数计算，沛嘉在所有参与者中排名第五及在国内参与者中排名第一。

下面要讲缺血性中风这个领域了，这是沛嘉在神经介入式医械这个领域的重点在研品种的赛道，而目前还是处于临床中，并未商业化。

而MT器械包括多种从AIS患者的神经血管中去除血栓的血管内工具。主要包括使用分别于2008年及2012年经美国食药监局批准的抽吸装置及支架取栓器。

没错，这就是沛嘉在神经介入领域重点在研产品，就是支架取栓器，目前，中国MT器械市场的主要参与者都是外资公司寡头垄断，最大一家市场份额高达60%，美敦力的取栓支架在急性缺血性中风治疗领域里具有快速取栓、血运再通等优势，以2018年财报数据看，美敦力脑血管介入营收23.54 亿美元，同比增长12.20%，也是全球血管介入领域的绝对龙头。

风险、财务

整体下来风险是肯定有的，比如不能保证什么时候盈利，也不能保证产品临床试验进展顺利，也不能保证产品商业化顺利，也不能保证一切进度都符合计划。

总结

在研发上，有一只具备全球视野和经验的研发团队；在制造上，苏州和上海两个厂，一个一万多平，一个一千多平，符合欧盟及中国的GMP认证，能支持两个赛道的产品业务，也就是心脏瓣膜的经导管以及神经介入手术医械这两条赛道。

在商业化上，整篇都在说的，由于产品的特殊性，从临床实验开始就需要开始培育经销商和使用医生了，也就是学术营销，经常就是搞个模拟器培训工坊，多位TAVR高手术者来到培训工坊，然后带来手术上的操作技巧及心得体会，并悉心指导医生在模拟器上操作体验。通过这样的导师讲解和指导，然后让与会医生亲自动手操作的培训，案例教学，案例销售，分享不同病例下如何使用沛嘉的产品实现治疗。

总的来说，目前两条赛道，心脏瓣膜介入式医械这条赛道是蓝海，大家都有饭吃，不要说什么市场上有几家了，然后启明医疗目前占80%，垄断了，就用线性思维觉得沛嘉没戏了。

要知道这个市场处于一个刚刚起步的阶段，在一段长跑里，你开始领先我就代表你一辈子领先了？你小学成绩好就代表初中高中成绩就好了？没那么简单，还没到必须要磨刀霍霍互相厮杀的地步，尤其是现在各家产品都处于一个一代升级二代以及三代的阶段，未来还要朝着二尖瓣、三尖瓣、肺动脉瓣以及不同领域的产品进化和升级上，没有一个公司或者一个产品是绝对吃透吃完这个市场的，一定是多家寡头垄断的局面，除非你技术超前到在小学就保送清华北大了，那就不比了，都给你。

对于心脏瓣膜介入式这条赛道，沛嘉

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